När ”den blomstertid nu kommer” är en sak säker: världens problem tar inte semester. Det har onekligen dykt upp flera orosmoln på konjunkturhimlen den senaste tiden, bland annat den globala återhämtningens styrka och uthållighet och spridningseffekter från skuldkrisens Europa. Oron hos såväl finansiella aktörer som industriföretag har ökat. Den bilden framträder tydligt när vi rest land och rike runt med vår senaste konjunkturrapport Nordic Outlook i bagaget. Det skriver SEB:s chefekonom Robert Bergqvist i denna veckas krönika.
Men att ekonomiska återhämtningar upplever bakslag efter allvarliga finanskriser är inte unikt om vi ska dra historiska lärdomar av de senaste 50-60 årens utveckling. Dagens trevande situation utgör inget undantag. ”Vägen tillbaka” kan bli både utdragen och utmanande. Det unika med rådande läge är att ett stort antal svarta svanar simmar livligt runt i den globala ekonomiska, finansiella och politiska sjön. En mardrömsmiljö inte minst för världens centralbanker.
Riksbanken är nu på väg mot sin nästa höjning av reporäntan till 2,0 procent. Den väntas i början av juli, d v s nästan på årsdagen av höjningscykelns igångsättande. Räntan har under året höjts vid varje beslutstillfälle (sex stycken) med en kvarts procentenhet. En ränta på 2,0 procent i sommar skulle ligga 2 procentenheter under nivån som Riksbanken ser som normal (4 procent). Realräntan – som tar höjd för antingen inflationstakt eller inflationsförväntningar – hamnar nära 0 procent. Det är onekligen en penningpolitik som ganska kraftfullt stöttar svensk tillväxt. De penningpolitiska avvägningarna för Riksbanken ser ut att alltmer gå försiktigt i riktning mot att balansera inhemska medelfristiga uppåtriktade inflationsrisker mot just nu något ökade mer långsiktiga nedåtriktade globala tillväxtrisker.
Balanserad BNP-tillväxt kan normalisera räntan
En nyckelfaktor för Riksbanken är nivån och förändringstakten på resursutnyttjandet i ekonomin. Sveriges BNP-tillväxt 2010 landade på nästan 6 procent. Riksbanken BNP-prognos för 2011 är en tillväxt på 4,5 procent. Under 2012-13 väntas aktiviteten bromsa in och landa på mer uthålliga och normala tillväxtnivåer kring 2-2,5 procent. I vår senaste Nordic Outlook kunde vi dra slutsatsen att Sverige – liksom Tyskland – når en nivå på såväl produktion som sysselsättning som inte bara är i linje med läget före krisen utan också är i paritet med potentiell utveckling. Det innebär ett ekonomiskt tillstånd som varken över- eller underutnyttjar produktionsresurserna och som borde leda till att inflationen stabiliseras kring 2 procent, d v s inflationsmålet.
Ett mer normalt resursläge/utnyttjande kan även motivera ett mer normalt ränteläge. Men den europeiska statsskuldskrisen fortsätter att växa i komplexitet. I det riktigt korta perspektivet måste EU, IMF och Grekland nu enas kring ett nytt krislån. I bästa fall tas lånet emot positivt och blir en stabiliserande faktor. Men vår slutsats – som redovisats tidigare – är att en grekisk skuldrekonstruktion är oundviklig. Frågan är bara när, var och hur den kan genomföras så att det ekonomiska, finansiella och politiska priset för alla inblandade parter blir så lågt som möjligt. Och självklart måste EU-analys och beslut ha ett systemperspektiv, d v s ha beredskap att kunna hantera länder som Portugal, Irland och Spanien.
Skuldkrisen svår utmaning för Riksbanken
För Riksbanken är skuldkrisen svår att inkorporera i den penningpolitiska analysen. Den har en ekonomisk och finansiell dimension. De direkta tillväxtimplikationerna av en skuldrekonstruktion behöver inte bli stora – ”transfereringsunionen” omfördelar skulderna och förlusterna. Med tillräckligt stor spridning mellan länder, sektorer och institut kan de totala effekterna bli mindre. Men osäkerheten kring hur problemen transmitteras genom systemet är oomtvistligt mycket stor. De indirekta finansiella tillväxteffekterna går via potentiell likviditetstorka liknande den efter Lehman-kollapsen hösten 2008 och oro på aktiemarknaden – då blir de negativa tillväxteffekterna större.
Europeiska centralbankens ECB:s hantering av sin styrränta påverkar Riksbanken på två sätt. Om ECB avstår från räntehöjningar under resten av 2011 – vår huvudprognos är dock att ECB höjer två gånger till i år till 1,75 procent – kan korträntedifferensen till Sverige öka och kronan stärkas. Vår bedömning är dock att kronan fortfarande är undervärderad främst mot euron och att svensk ekonomi kan hantera en starkare krona utan stora tillväxteffekter. Kronan bör alltså inte stoppa Riksbankens räntehöjningar. Mer intressant är på vilka grunder som ECB väljer att avstå från ytterligare höjningar. ECB:s bedömning har hittills varit att återhämtningen i Europa fortsätter ”enligt plan” och att inflationsriskerna är på uppsidan. När ECB lägger sin nya ekonomiska prognos nästa vecka väntas den bilden bekräftas. Det motiverar försiktiga ECB-höjningar.
Utebliven räntehöjning kan tolkas som eftergift till politikerna i en miljö där ECB egentligen vill öka trycket för att åstadkomma finanspolitisk sundhet och klokskap. Att ECB i dagsläget inte är en varm anhängare av en grekisk skuldrekonstruktion förklaras sannolikt av att:
- det kan uppfattas som en för enkel väg ut ur skuldproblemen, vilket kan försvaga den finanspolitiska disciplinen, tvinga också andra länder till skuldnedskrivning, göda ”moral hazard”-problemet och minska penningpolitikens effektivitet,
- det råder stor brist på kunskap och förståelse för hur en rekonstruktion påverkar stabiliteten i Europas finansiella system, samt
- även ECB drabbas av förluster. Om ECB har välmotiverade argument för en ökad oro för finansiellt stabilitet och tillväxt i Europa framöver är det argument som också kan ärvas av Riksbanken.
Arbetsmarknaden i Sverige förbättras nu snabbt och arbetslösheten väntas enligt vår prognos nå ca 6 procent i slutet av 2012. Samtidigt startar förberedelserna för avtalsrörelsen 2012. Det verkar finnas en ömsesidig förståelse från båda sidor om förhandlingsbordet att lönerna kan stiga lite mer än tidigare. Riksbanken vill sannolikt se löneökningar, d v s avtal plus löneglidning, som inte överstiger 3,5 procent. Vår bedömning är att lönerna blir högre än så (knappt 4 procent och utan större produktivitetsöverraskningar). Avtalsrörelsen ser ut att komma äga rum i ett läge då KPI-inflationen går upp mot ca 4 procent och där varningslampan för inflationsförväntningarna är på väg att slå om från gult till rött.
Kredit- och bostadsmarknaderna bromsar in
Kreditmarknaden liksom husmarknaden visar tecken på att bromsa in. Det så kallade kreditgapet – skillnaden mellan faktisk tillväxttakt i hushållens lånestock och en mer hållbar nivå – ligger på ett par procentenheter. Att kreditgapet minskar gör Riksbanken glad men sannolikt ännu inte helt nöjd efter en så pass lång period med hög kredittillväxt. Men det faktum att inbromsning sker underlättar för Riksbanken att fokusera på de för en centralbank möjligen mer traditionella faktorerna i de penningpolitiska övervägandena som t ex tillväxt, resursläge och inflationsrisker.
I denna arbetsmarknads- och kreditmiljö är det rimligt att räkna med att Riksbankens retorik kommer att vara hård och fortsatt varnande de närmaste månaderna. Och det behöver inte leda 100-procentig leverans hela vägen ut. I ärlighetens namn – Riksbanken liksom vi andra dödliga vet ju ganska lite om hur världen ser ut i slutet av året eller under 2012. För Riksbankens del är det viktigt att det finns en förutsägbarhet kring räntehöjningarna de närmaste 9-12 månaderna och att bortom denna tidshorisont finns en tydlig viljeriktning.
Det vi vet i dag med säkerhet är att det är många svarta svanar som simmar i sjön. Resursläget är svårkvantifierat efter kriserna och skuldkrisen är närvarande. Det är knappast läge för ”fine-tuning” av penningpolitiken. Momentum på arbetsmarknaden talar för en ganska snabb förbättring i en miljö med högre inflationsförväntningar och sannolikt större acceptans för löneökningar. Det är svårt för en centralbank att sitta still och avvakta till dess att ett riskscenario (skuldkrisen) uppnått en så hög sannolikhet att det bör bli ett huvudscenario. Därför räknar vi med att Riksbanken trots allt fortsätter att höja räntan vid varje möte i år och närmar sig en mer normal nivå under loppet av 2012, men under osedvanligt stor lyhördhet för Europautvecklingen.
Faktum kvarstår att den samlade ekonomiska politiken i Sverige är expansiv: räntan (nominell/real) kvarstår under jämviktsnivå de närmaste två åren, regeringens vår- och höstbudget ger en expansiv finanspolitik motsvarande 1 procent av BNP 2012 och kronan är fortsatt undervärderad.